基金机构临阵倒戈武钢股份真相

在全球金融危机导致的世界经济不景气和国内钢铁行业产能过剩的严峻经济形势下， 缺乏基本面催化剂刺激、本应市场表现平淡无奇的武钢股份(600005)，却因高达70亿元认购权证的行权融资到期，在A股股票市场和权证衍生品市场掀起了万众瞩目的轩然大波。

在70亿行权融资蛋糕的强烈诱惑下，基于上市公司武钢股份会不惜代价将正股价推高至认购权证行权价9.58元以上的强烈预期，各路资本纷纷杀进武钢股份股票，上演了一场以博弈套利为目的的疯狂的资本大血拼。 今日焦点2009年4月11日监管层“过堂”四大行年报监管层通过了解专业会计师事务所的分析方法，汲取指导性帮助，以更加有效地监管国有银行。二季度1.4万亿资金护航股市？ 钢期货开张“熊出没” 中国“大乙烯”计划重新启动 浙江产业结构转型效果初现 石化行业盈利“回魂”持续能力存疑

自3月份以来，武钢股份股价一路高歌猛进，截至4月3日，在短短的20多个交易日内，股价竟创出了累计达50%以上的惊人升幅，而同期整个钢铁板块的平均累计升幅仅为16.06%。

然而天有不测风云，清明节假期刚一结束，积极做多的资本便迎来了武钢股份股票和武钢CWB1认购权证双双断崖跳水的灭顶之灾。

4月9日，武钢股份股价在经历了两个交易日暴跌16%的重创后迎来微弱的反弹，当日股价只恢复性上涨了2.07%。4月10日，在上证指数暴涨64点的情况下，武钢股份跌1.22%，4月3日-4月9日，武钢股份股票累计成交109.38亿元。

与此同时，武钢CWB1则无法逃避无奈归零的必然宿命，认购权证价格继前三个交易日累计重挫86.53%之后再度暴跌了98.35%，最终以几近为零的0.0003元终止交易，在其正常交易的最后4个交易日内，累计成交金额高达236.29亿元。

武钢股份股票和认购权证的市场表现形成了一半是海水、一半是火焰的鲜明对比。

那么，究竟是什么导致了武钢股份股价从暴涨走向暴跌，又是什么令武钢股份渴盼已久的70亿认购行权融资大蛋糕变得虚无缥缈？

谁在吹起泡泡？

广发证券发布的报告称：武钢股份保守估计2009年取向硅钢产量35万吨，净利润40亿元以上，对应每股收益约0.51元，预计2008~2010年EPS分别为0.72元、0.78元、0.98元，公司目标价10.00元。3月份，中信证券(600030)亦加入看好武钢股份盈利前景阵营。3月末，武钢股份董事长邓崎琳在接受某媒体采访时公开表示，武钢完全有信心依靠高毛利的高端产品渡过行业低谷。

法不孤起，杖因缘生。

调查发现，武钢股份股价的暴涨源于部分国内研究机构的积极唱多，上市公司高层对公司前景的乐观表态，以及为达到吸引权证投资者行权融资目的公司将会全力把股价推高至9.58元以上的江湖传闻，而近期暴跌则源于众多机构突然发现，公司在2009年的盈利预期无法支撑其高达50%以上的惊人升幅。

今年2月份，身为武钢股份分离可交易债券发行保荐机构和主承销商的广发证券对外发布2009年投资策略，声称目前武钢股份的原材料和产成品库存已降至正常水平 生产销售已经进入良性循环，公司依然是盈利最确定的钢铁公司。

广发证券预计今年第一季度公司取向硅钢毛利仍在15000元/吨以上，未来取向硅钢价格下调空间有限，保守估计2009年取向硅钢产量35万吨，净利润40亿元以上，对应每股收益约0.51元，预计2008~2010年EPS分别为0.72元、0.78元、0.98元，公司目标价10.00元。

3月份，中信证券亦加入看好武钢股份盈利前景阵营，认为武钢股份将受益于4万亿投资、分享我国电网大投资，公司为全球最大取向硅钢生产企业，市场垄断格局在未来3-5年内不会打破，取向硅钢价格从4万元跌到2万元不是国外倾销，而是汇率变动因素影响，俄罗斯、韩国进口取向硅钢对国内市场冲击减弱，国内取向硅钢市场价格有望企稳回升，公司股票目标价位应该在10元之上，并特别强调武钢CWB1认购权证将于4月9日到期为股价上涨催化剂。

事实上，也正是武钢CWB1认购权证即将到期这一事件，催化了武钢股份股价3月25日-4月3日的迅猛狂飙行情，5个交易日股价大涨了25.62%，而此前，武钢股份的股价用了17个交易日才上涨了23.04%。

武钢股份认购权证行权到期对正股价之所以具有神奇的催化魔力，是因为这一催化剂始终与下面广为流传的市场传闻交织在一起。

随着武钢CWB1到期日的临近，有关百亿资金杀入武钢股份股票的传言甚嚣尘上， 坊间甚至流传着武钢股份公司为实现70亿权证行权融资会千方百计把股价推到9.58元以上的说法。

3月末，武钢股份董事长邓崎琳在接受某媒体采访时公开表示，武钢完全有信心依靠高毛利的高端产品渡过行业低谷。

据该媒体报道，目前， 取向硅钢的单吨毛利是普通钢材的数倍乃至十倍以上，而Hi-B钢的毛利则更高，武钢无疑是分食国家年均3300亿元电网建设“蛋糕”的有力竞争者。

武钢股份公司高层的高调表态强化市场对其依靠取向硅钢高端产品维持业绩增长的预期，而该媒体不无推波助澜的宣传充分激发了市场想象力，其与公司推高股价传闻形成的默契和暗合，催发了武钢股份股价在暴跌前三个交易日内的最后疯狂。

早在武钢股份股价进入狂热拉升前，武钢CWB1在2月中旬就曾预演了价外权证奢望一朝化为价内权证的癫狂。在2月3日-2月16日的10个交易日内，武钢CWB1价格从2.10元狂飙至3.84元，狂涨60.91%，而同期武钢股份的股价仅仅上涨了17.47%，此时的股价距离认购权证9.58元的行权价仍然相差2.25元。3月18日，经过一轮调整的武钢CWB1在正股价上扬的刺激下，再度上演了当日大涨6.68%的最后疯狂，此时距离终止交易仅剩20个交易日。

令人遗憾的是，武钢CWB1认购权证投资者没有看到奇迹降临，不仅权证价格与高扬的正股价格成背道而驰的节节溃退走势，而且正股价在其终止交易的前三个交易日同步上演了断崖跳水行情，期待正股在最后时刻飙升至9.58元以上的梦想顿时变得渺茫起来。

那么，究竟是什么原因导致武钢股份股价戛然终止了向认购权证行权价上方冲击的豪迈步伐呢？

都是预期惹的祸？

从表面上看，机构大举抛售固然为武钢股份正股价终止冲击认购权证行权价的直接杀手，但大举卖出的机构投资者并不是72750万份到期行权的最后终结者。有人说，对公司盈利预期的降低才是股价暴跌的原因。

深圳某券商钢铁行业研究员告诉记者，“武钢股份正股价从暴涨到暴跌完全是基金机构投资者作怪。武钢认购权证行权到期事件不仅在客观上会刺激正股价的活跃，而且也为基金机构借题发挥、波段炒作创作了绝佳的交易机会。而武钢股份在到期行权前高达50%的涨幅，如果从年初算，武钢股份股价累计涨幅已超80%，此时不跑更待何时！”

4月7日为武钢股份股价断崖跳水的第一个交易日，当日的市场公开交易数据显示，机构专用席位卖出金额为5.70亿元，买入金额为1.03亿元，卖出金额比买入金额多4.5倍。

从表面上看，机构大举抛售固然为武钢股份正股价终止冲击认购权证行权价的直接杀手，但大举卖出的机构投资者并不是72750万份到期行权的最后终结者。

早在武钢CWB1认购权证上演最后疯狂之机，联合证券就曾专门发布题为《不可能完成的任务》的点评报告，报告明确指出，武钢权证现在属于深度价外权证，按照3月18日的收盘价6.51元测算，武钢权证的内在价值为-3.07元，这意味着武钢股份正股价格只有上涨46%权证才具有内在价值，在短短的20个交易日内，武钢股份正股价格大幅上涨50%的概率微乎其微，此次权证价格上涨的主要原因在于市场对末日权证的炒作，权证行权的可能性几乎为零。

联合证券得出如此预判的依据为，从行业的基本面来看，钢材价格还处在震荡筑底阶段，产能严重过剩的局面将制约钢材价格的反弹空间，从公司的情况来看，随着2月份钢材市场价格的下跌，武钢也相继下调了4月份的产品出厂价格，其中公司主要的盈利品种取向硅钢的价格也大幅下调1000元。预计随着国际上低价取向硅钢的不断涌入，取向硅钢的价格走势依然不容乐观，对公司的业绩将造成负面影响。

事实上，武钢股份下调产品出厂价格并不是在今年才开始的，在去年12月中旬，武钢股份就已宣布将2009年1月份的取向硅钢价格下调17%。

当时针对武钢股份这一调价措施，安信证券钢铁行业首席分析师赵志成曾发布报告分析取向硅钢超市场预期降价的负面影响。

据其分析，取向硅钢是武钢股份利润的重要来源，也是武钢股份保持较高净资产收益率的关键。由于取向硅钢的市场容量较小，一旦供求关系发生逆转，价格的下跌幅度和速度将会超过我们的预期，这对武钢股份的盈利预期会产生重大影响。经简单测算，目前武钢取向硅钢的年产量30万吨，年度均价下跌10000元/吨，武钢的净利润将减少22.5亿元，即每股收益减少0.29元。估计取向硅钢的景气程度回落可能会维持一段时间，相比较业绩的下降， 净资产收益率的降低而直接导致的估值水平的系统性下降对股价的杀伤力更大，目前我们更为担忧的是武钢股份估值水平的迅速下降。

据安信证券最新钢铁行业数据周报，国内冷轧取向硅钢(0.3mm×980×C 30Q130)含税价格已经从2008年12月26日的36500元/吨降至4月3日的24200元/吨，国内冷轧取向硅钢(0.3mm×980×C 30Q140)的含税价格则从36000元/吨降至23800元/吨。

中国主要城市4月9日硅钢价格汇总信息显示，上海武钢冷轧取向硅钢(0.3mm×98×C 30Q130)价格22500-23000元/吨，北京和广州为24000元/吨，与其2008年12月份出厂价43221元/吨相比，平均价格降幅已经远远超出10000元。

在国内取向硅钢市场价格反弹上涨完全没有任何异动迹象的情形下，武钢股份2009年业绩下滑的压力明显，业绩下降导致的估值水平系统下降，始终是高悬在参与认购权证到期行权事件投机炒作的基金机构头上的一把利剑，逼迫那些基金机构们随时做好逃命准备。

由此观之，唯有武钢股份核心盈利产品——取向硅钢国内市场价格的轮番走低，才是武钢股份股价断崖跳水进而阻击70亿认购权证到期行权的真正隐形杀手。

上海某券商钢铁行业研究员不无嘲讽地表示，“武钢股份推高股价之说完全是投机炒作自欺欺人的无稽之谈，如果真的这么做，机构会把所有的股票都一股脑卖给公司。股价涨跌的最终决定力量是公司的业绩预期。”

基金倒戈真相

有消息人士称，武钢集团原本准备增持武钢股份，但被监管部门叫停。目前，武钢集团还有1.98%的增持空间。但监管部门仍然认为，在此敏感时机，武钢股份大股东增持，有托市嫌疑。4月10日中午，记者数次致电武钢股份董秘万毅，欲对上述事实进行求证，其均称“不知详情，这是大股东的事”。

自今年3月开始，围绕着即将到期的武钢CWB1，机构、游资密谋，上演了场博弈游戏。

3月10日，易方达、海富通等26家机构代表集体踏访武钢股份。尽管各方都极力否认是为武钢权证行权而来，但武钢股份在20多个交易日里，股价从最低5.65元起步，至4月7日最高冲至8.76元，涨幅超过55%，远超过同期大盘最高涨幅17.28%，亦远超同期钢铁板块涨幅。

与此同时，武钢CWB1从3月10日的最高2.518元，至4月9日停止交易时，只有4厘钱，几乎为零。

上海一位不愿公开姓名的钢铁研究员认为，在钢铁行业整体形势走弱，钢价下调之际，武钢的业绩和基本面没有大的改观情况之下，武钢正股价格走势如此强势，武钢CWB1狂跌至2毛多钱，只能说明是各路资金在豪赌武钢权证行权。

“拉升正股，打压权证，最终达到高位行权之目的。”上述券商研究员分析。

而在武钢股份方面，一反昔日低调资态，在短短一个月之内，似乎是利好不断，关于武钢产品和并购的战略消息不断见诸媒体。

3月31日，境外媒体更是爆出武钢集团对加拿大勘探和开发公司进行总额2.4亿美元的投资，持有其19.9%的股份。此外，武汉钢铁公司还将获得一家新组建公司不少于25%的股份，这家新建公司将负责运营布鲁姆项目，并可在该矿寿命期限内收购类似百分比的铁矿石产量。

知情人士透露，武钢集团总经理邓崎琳对融资一事寄予厚望，多次要求武钢股份拿出方案，与机构沟通。而武钢股份对此事更是热心，如若70亿融资成功，将是此轮经济危机中，公司收获的一个意外惊喜。

如今，武钢权证行权的肥皂泡即将破灭。有消息人士称，武钢集团原本准备增持武钢股份，但被监管部门叫停。尽管按照武钢股份之前公告，2008年9月10日，大股东武钢集团在二级市场买入公司股票164万股，占该公司已发行股份数的0.02%。武钢集团承诺，将会从二级市场上增持武钢股份不超过2%的股份。目前，武钢集团还有1.98%的增持空间。但监管部门仍然认为，在此敏感时机，武钢股份大股东增持，有托市嫌疑。4月10日中午，记者数次致电武钢股份董秘万毅，欲对上述事实进行求证，其均称“不知详情，这是大股东的事”。

或许，大股东增持被叫停而传递的信号，才是热心捧场的基金以及其他机构们临阵倒戈的真实原因吧。

痛失奶酪的钢铁巨头

虽然没有人真的怀疑武钢股份的融资能力，但庞大的到期债务和巨额项目工程资金缺口的顺利解决，对需要做大量闪转腾挪动作的钢铁巨头武钢而言绝非想象的那么轻松。

4月8日武钢股份业已累计暴跌近17%，当晚上海一家证券公司资产管理部的专业投资人士在电话中向记者表示， 武钢股份股价暴跌有可能蕴含套利交易机会。

在他看来，70亿的权证行权融资对身处逆境中的公司来说毕竟太宝贵了，公司应该采取一些措施，在最后的期限内争取一个好结果。

尽管该人士对权证行权看法并无实证可依，但其有一点说的没错，那就是在认购权证归零的问题上，武钢股份公司的痛苦程度并不会比权证持有人轻松，根本原因为大规模行业整合及产能扩张，令其经营现金流及其短期偿债能力急剧恶化。

此情此景之下，70亿认购权证成功行权认购对公司而言是一个弥足珍贵的股权融资机会，也正是基于如此判断，市场才产生了武钢股份会全力推高股价的幻觉。

武钢股份2008年第三季度财务报告显示，公司的现金及现金等价物余额为17.98亿元，历史同比大幅减少75%；存货较年初大幅上升了65.58，高达139.79亿元，占流动资产比例从年初的57.67%猛增至79.19%，这一高存货比完全可以与手中握有大量土地储备和滞销商品房的地产公司相媲美。受存货大幅上升影响，速动比例指标从年初的0.72陡降至第三季度的0.14，并创出这一指标近12年的历史最低记录， 速度比例指标的恶化对身处钢铁行业市场熊市周期的武钢股份来说无疑是一个巨大挑战。

截至2008年9月30日，流动负债总额255.42亿元，扣除65.31亿元的预收款，公司一年内到期债务总额仍然高达139.79亿元；发行分离交易可转债投建的新建三硅钢、薄板坯连铸连轧、新建三冷轧、高速重轨生产线工程项目拟投入163.11亿元，截至2008年6月30日，实际投入金额65亿元，仅完成总投资计划进度的39.85%，并留有98.11亿资金缺口。

武钢股份的认股权和债券分离交易的可转换公司债券募集说明书显示，上述工程项目需要在2008年年内全部完成投资建设，而公司2008年半年报披露的新建三冷轧工程投资进度，仅完成投资计划进度的8.12%，37.11亿元计划投资只实际投入了3.01亿元。

17.98亿的现金对应139.79亿元的净流动负债和98.11亿的项目工程资金缺口，外加公司核心盈利产品取向硅钢市场价格持续下行，可见70亿认购权证行权融资这块大奶酪对钢铁公司巨头武钢股份来说有多么宝贵。

上述深圳某证券公司钢铁行业研究员对记者表示，“不用过于担心认购权证行权融资失败对公司资金链条的冲击，尽管公司经营现金流压力很大，但武钢完全可以利用银行授信贷款等其他融资渠道解决资金短缺问题。”

虽然没有人真的怀疑武钢股份的融资能力，但庞大的到期债务和巨额项目工程资金缺口的顺利解决，对需要做大量闪转腾挪动作的钢铁巨头武钢而言绝非想象的那么轻松。

国都证券近期发布的《钢铁行业：景气仍在低谷震荡 好转可以期待》分析报告结论，则令市场对武钢股份2009年业绩前景更加担忧。

该报告指出，经销商钢材库存创历史新高表明真实需求并未显著好转，与此同时国内新形成的过剩产能以及低迷的直接、间接出口需求将会共同继续制约中国钢铁业景气回升。线材、螺纹钢仍是我们最看好的细分钢种，但取向硅钢不再是。主要原因是卢布超预期贬值拉低了以美元计量的俄罗斯取向硅钢价格，进而影响了中国市场价格。鉴于此，龙头企业中下调武钢股份(600005)投资评级至“中性A”。

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